在这场芯片封装的卡位大战中，长电科技有几分胜算

长电科技11日晚间发布公告，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会的核准批复。同时，长电科技也公告了和国开行合作5年160亿人民币的融资合作备忘录。

拿到核准批复公文，正式打消了因为中联资产评估事宜造成的市场疑虑。核准批文拿到之后，长电科技将会马不停蹄的进行重组和配套募集资金事宜。中芯国际和国家集成电路产业基金将正式成为长电科技的大股东。同时，和国开行5年160亿的融资合作，是国开行支持国内半导体龙头企业的实质性利好行为，国开行的低息贷款，将对大幅改善长电科技的资产负债率产生直接的良好效果。

我们认为，顺利拿到核准批文给长电科技带来的实质性利好有以下几点：

1 此事意味着市场之前对于中联资产评估事宜给长电科技带来的影响疑虑正式打消，之前对股价的错杀被矫正。

2 公司通过增发股份获得配套募集资金，有一半将用于偿还之前星科金朋的债务，已减轻每年的利息费用，我们预计这部分利息减轻在1个亿左右。

3 中芯国际将成为长电科技的最大股东，从战略层面和产业层面来看，都是中国大陆目前最强的中后道联手，对于星科金朋的整合也是大有裨益。长电科技将华丽转身，成为中国大陆集成电路行业公司里面与国际一流对手最接近的企业。

4 和国开行5年160亿的融资合作，是国开行支持国内半导体龙头企业的实质性利好行为，国开行的低息贷款，将对大幅改善长电科技的资产负债率产生直接的良好效果。

公司股价由于中联资产评估和朝美开战预期影响星科金鹏韩国厂等事宜，有所回调。我们认为，目前股价已低于募集配套资金增发价较多（17．61元／股），而“长看长电”的逻辑始终未变，在核准批文拿到的确定性下，同时对于长电科技下半年业绩恢复增长的信心，持续推荐！

一 重组方案交易结构

本次重组交易结构：以增发股份的方式等价交换产业基金和芯电半导体所持有的长电新科和长电新朋的股权。其中，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持有的长电新科29．41％ 的股权，持有长电新 朋22．73％的股权；芯电半导体有限公司持有的长电新科 19．61％的股权。 同时定向增发股票募集配套资金。中芯国际子公司芯电半导体持有合资子公司长电新科（大基金，长电科技，芯电半导体合资成立）19．61％股权。

同时，芯电半导体和产业基金方面的业绩补偿安排。

芯电半导体向长电科技承诺：按照长电新科2017年、2018年、2019年实现的经长电科技指定具有证券从业资格会计师事务所审计的合并净利润分别不低于7，000万元、38，000万元和56，000万元（以下称为“承诺净利润”），利润补偿期间长电新科实现合并净利润之和不低于101，000万元，如长电新科2017年、2018年、2019年累计实现的实际净利润之和未达到承诺净利润之和，则芯电半导体应以现金方式对长电科技进行补偿。

产业基金方面，长电新朋2017年、2018年、2019年实现的经长电科技净利润分别不低于7，000万元、38，000万元和56，000万元，补偿期间长电新朋实现合并财务报表净利润之和不低于101，000万元。产业基金仅为了双方战略合作、支持长电科技尽快完成对长电新科和长电新朋的整合而对长电科技予以支持，不代表产业基金对该数据的认可或承诺。产业基金补偿金额最高不超过人民币10，000万元。

二 配套资金及国开行融资带来的债务减轻

本次交易配套募集资金中合计20．27亿元就将用于长电新科，分别用于投资eWLB先进封装产能扩张及配套测试服务项目和偿还1．2亿美元并购贷款，投资金额分别为13．27亿元和7亿元。假设上述配套募集资金于2016年10月末到位，其他资产、负债不变，长电新科截至2016年10月末资产负债率将从78．40％下降至67．70％，本次交易配套募集资金对长电新科资产负债率下降作用明显。如果在此基础上进一步扣除由长电科技担保并承诺在永续证券持有人向其提出赎回请求时进行偿付的2亿永续证券，本次交易完成后长电新科实际资产负债率将降低至60％以下。而星科金朋本身的资产负债率处于行业正常水准。因此，长电科技在可预见的期限内，债务将大幅减轻。

同时，和国开行5年160亿的融资合作，是国开行支持国内半导体龙头企业的实质性利好行为，国开行的低息贷款，将对大幅改善长电科技的资产负债率产生直接的良好效果。国开行的利息较低（3个点左右），可以置换出长电科技之前的高息贷款减轻债务负担。

从行业角度来看，长电科技在2H存在有如下潜在利好

1 先进技术Fanou和SiP布局完善，长电科技已经领先。巨头持续投入Fanout先进封装技术，趋势确定下的拥有Fanout技术的封装企业将具有先发优势。台积电预期2017年提供的Fanout技术将为其带来5亿美元的营收。安靠收购了葡萄牙的Fanout公司，日月光在今年会投产Fanout，而长电科技的新加坡厂已经具有8000片／周的产能。对于SiP的观点，结合日月光和环旭电子的法说会指引，我们继续认为逻辑在于已有智能手机大客户中SiP渗透率提升叠加新客户SiP产品拓展共振，全年高增长可期。我们判断，SiP在通信产品方面拉动主要来自于两点：1 在已有智能手机大客户中新的SiP产品的应用，提升渗透率；2 已有SiP在新的智能手机客户中的应用。这一方面从国产智能手机的预研方面我们可以判断，趋势在加快。

2 从封装上游材料和设备行业的数据我们仍然判断现阶段景气上行 我们调研了国内最大的球型硅微粉企业——上市公司雅克科技的全资子公司华飞电子，华飞电子主要为半导体封装企业提供所需的基板材料。华飞电子正在计划将产能从4000吨／年扩充到10000吨／年，同时从一季度来看，同等下游客户，同等规格数量的需求环比增长30％，这还是在一季度传统淡季的情况下实现的。

同时，封装设备BB值从2016Q4以来维持在荣枯线1以上，并同比继续高位。从周期角度看，Q3Q4通常为半导体封测行业开工率较高的时期，而设备订购的leadtime以半年为期，因此封测行业的BB值在Q1会向上扬。我们通常可以通过Q1的封测行业设备BB值来判断半年后的封测景气度。2017年前两个月的封测设备BB值在1．49左右，预示今年2H封测行业的需求拉动产能填满可以高看一线。

3 从日月光的角度看长电科技的机会。我们认为，日月光和矽品的合并案在下半年有大概率会通过各核准会通过。两家的合并带来的潜在转单效应将给中国封装厂商带来实质性的机会。另外，日月光也认为，中国正在成为一个迅速扩张的市场，而且中国还有很多新的晶圆厂投资，最终将需要更多的后端支持。而日月光在大陆的业务仅占6％，在未来的大市场上，中国封装厂商拥有领先的卡位优势。